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【杏耀平台手机版登陆】都说“固收+”产品很香,投资它有何讲究?

以下文章来源于韭圈儿,作者北落de师门

在股市如火如荼之际,我们再来说说固收+产品。之前我已经写过好多篇相关内容,今天我们重新梳理一遍,用2万字来把他们彻底说透。有多彻底呢,这篇几乎可以回答你关于固收+策略的任何问题(说几乎是怕我自己骄傲)。

初识

01

什么是“固收+”产品

狭义的“固收+”策略指以绝对收益为投资目标,在配置优质债券获取基础收益的基础上,寻找多种策略中确定性较强的机会,在承担较小波动的前提下,提高产品的整体收益。

《【杏耀平台手机版登陆】都说“固收+”产品很香,投资它有何讲究?》

广义的“固收+”策略泛指以绝对收益为投资目标,在承担较小波动的前提下,获取较为稳健收益的投资策略。例如量化对冲策略、CTA套利策略等,虽然不以债券资产为基础,但从风险收益特征上与狭义的“固收+”有相似之处,故而也可以带上“固收+”的帽子。

02

投资目标是什么

“固收+”策略的产品应该以绝对收益为投资目标,而非相对收益排名。它们的任务是为投资者赚取较为确定性的收益,在考察的时候更应该关注年度、季度甚至月度收益是否为正,收益为正的周期频率是否足够高,长期而言是否超越了同期存款和理财产品等。

需要注意的是,虽然很多基金公司内部已经对该类产品进行了绝对收益考核,但是在互联网的各种基金排行榜上,此类产品并没有一席之地,所以投资者应该避免通过排行榜来判断此类产品的优劣。

另外有一些股债混合产品,虽然股票占比不高,但他们的投资目标仍是相对收益排名,和“固收+”的内涵并不完全契合,当然,如果不严格要求,也可以归为此类。

03

风险收益特征如何

传统固定收益产品以纯债为主要投资标的的净值型理财产品或纯债基金,它们为净值化产品,收益已经开始有波动,到期(或者无期限开放式)收益有一定浮动空间。

与上面产品相比,“固收+”产品由于加入了一定比例的风险资产如股票、可转债等,其波动性可能会略高,虽然到期(或者无期限开放式)正收益的概率较大,但也有亏损的可能性。“获取稳健的正收益”是目标,而非保证。

不过,“固收+”策略通常也会对运作过程中的风险进行管理,比如对波动率、最大回撤等指标进行控制,提高投资者的持有体验。从这一点上来讲,其波动性比权益类或普通混合类产品要小的多。

既然承担了更多的波动,“固收+”产品的预期收益水平也相较而言更高。业内普遍把战胜同期理财产品作为其及格线。从经验上看,“固收+”策略产品战胜同期理财的概率会随着持有期的延长而逐步增加。

另外,由于权益类资产波动性较大,如果拉长周期看,“固收+”产品的累计收益并不一定低于权益资产。尤其是从投资者实现收益来看,由于“固收+”产品波动性较低,投资者持有体验较好,不会追涨杀跌,长期持有反而有可能获取更好的收益。

04

投资范围包含什么

“固收+”策略产品为了在债券资产的基础上获取更多的收益,通常会纳入多种投资策略。换一种说法,只要是能够在合规范围内为组合增加收益的投资策略,投资团队都会纳入考虑范围,比如股票投资、股指期货、国债期货、可转债、打新(股票和可转债)、ABS、定增、量化、套利等投资机会。这也要求“固收+”投资团队需要对各类资产的投资机会均有所关注,并从中选出擅长的领域进行投资。一方面基于产品合同的要求,一方面基于投资团队的特点,为产品制定合适的投资策略。(后续有详细解读)

05

满足哪些投资者的需求

目前国内资管产品总规模超百万亿,但是其中属于高风险权益属性的产品类型占比较小,比如权益类公募基金只有3万亿左右。由于中国投资者成熟度较低,且股市波动较大,稳健投资仍然是最长期、最稳定、最大化的投资需求,无论是银行、保险还是信托等机构,其大部分资管产品都是针对这一需求。然而由于监管环境的不同,银行、保险和信托等机构的产品可能可以获得长期、稳定高于固收类公募基金的收益率,所以长久以来,浮动收益的债券型基金,其生存空间并不大。同时波动较大的权益类基金,又无法满足这一类市场最大的投资需求。所以对于公募基金而言,如何利用自身的投资专业性,尤其是利用《资管新规》后新的监管环境,打造一类可以承接此类需求的产品,是亟需重视的问题。

06

为何《资管新规》带来大发展

以银行理财产品为例,其用来维持稳定高收益的三大法宝包括:

一是摊余成本法,这意味着产品每天都可以计提收益。

二是资金池模式,当某个产品出现亏损,可以用新发产品的方式将之前需要支付的本息补齐。

三是非标投资,理财产品原先可在银监会8号文内投资非标并期限错配,由于非标资产收益高于标准化资产如债券等,所以可以整体提升理财的收益率。

2018年《资管新规》颁布后,要求2020年底前所有资管产品根据新规整改,具体要求直接暴击了理财产品运作的三大法宝。一是不再允许摊余成本法,必须改为市价法(又称为净值法),这样一来理财产品也可能像基金一样产生波动;二是打破资金池模式,所有产品必须独立建账,不在允许借新还旧,拆东墙补西墙;三是非标投资不再允许期限错配,这会整体降低理财产品的收益率,从而达到降低社会整体融资成本的目的。

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虽然目前《资管新规》对于2020年底前完成整改的要求有所宽限,但仅针对存量有问题的产品。新增理财产品必须按照新规来运作,从大趋势上来讲,提供稳定高收益的理财产品供给会越来越少。

07

为何固收投资需要做加法

在全球经济放缓的大背景下,各国央行纷纷放水,负利率资产数量越来越多,美国长期国债收益率也屡创新低。中国的货币政策也处在较为宽松的阶段,长期来看,利率下行在所难免。在这种环境下,如何寻找高收益资产成为摆在所有稳健投资者面前的问题。

在过去几年,随着收益率下行,债券基金收益率非常可观。但是随着利率中枢来到相对低位,纯债产品想要获得稳健高收益,难度将越来越大。在经济放缓阶段,民营企业和地方平台暴雷不断,下沉信用也并非安全的策略。在此背景下,基金经理就需要思考,如何挖掘更多新的收益来源。

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08

为何直到近两年才受到市场欢迎

在早期没有“固收+”概念时,一些基金公司已经开始实践此类产品的布局,例如部分二级债基、混合基金中的打新基金、量化对冲基金等,均有“固收+”策略的思想在其中。但是由于长期被银行、保险和信托的稳健收益产品所碾压,该类产品的市场欢迎度不高,主要客户是以机构投资者为主。但是经过几年的发展,尤其是2015年之后的4-5年,该类产品中有相当的比例跑出了优秀而稳健的业绩,尤其是在2018年等股市震荡阶段,也展现出了较好的抗风险能力。所以从目前时点看(2019-2020年牛市后),该类产品对普通投资者的吸引力大大加强

与此同时,随着这几年金融市场的发展,多策略的投资边界也在拓展,例如可转债市场扩容、国债期货、股指期货、期权等衍生品工具丰富、公募基金融资融券的逐渐开放、定增市场的放开等等。这为增厚收益提供了更多的可能性。

09

监管部门态度如何

“基金赚钱,基民不赚钱”已经成为行业公敌,如何提高投资者真实回报,是监管部门一直头疼的问题。最核心的问题是如何改善投资者持有体验,拉长投资期限,从而稳定提高回报率。同时,这也可以为资本市场带来更为稳定的资金流入。这两者都是监管部门非常支持的。所以近年来无论是FOF的推出,还是基金投顾的试行,都是朝着这个方向在推进。“固收+”策略产品的发展也可以帮助解决这些问题,同样受到监管部门的大力支持。

10

从哪些产品中寻找“固收+”

(1)纯债基金(可投转债、但比例有限制)

纯债基金的投资范围以债券为主,不可投资股票,但是在债券资产中,可转债属于较高风险类型的资产,所以纯债基金也分为可投转债和不可投转债两类,可投转债的纯债基金,可以运用“固收+可转债”策略。

纯债产品合同的投资范围中会对是否投资可转债有明确约定,但一般不会约定可转债具体上限比例。有些纯债基金,会大比例投资可转债,从而改变产品的风险属性。

对于该类产品的甄别,主要来自于对基金经理投资策略的研究和净值走势的分析,无法仅从产品类型中加以区别。

(2)混合债券一级基金

一级债基金是一种比较古老的产品类型,是指可以参与股票打新的债券基金,这类基金的投资范围中通常包括可转债、从一级市场申购的股票(但是不允许从二级市场购入股票)。但是由于打新制度的演变,新股申购需要先有股票市值,同时不能是债券型基金,所以一级债的“一级”已经名存实亡。所以一级债基和可投转债的纯债基金已经区别不大,也可以运用“固收+可转债”策略。

需要注意的是,由于一级债基对于可转债的投资没有限制,如果基金经理较大比例投资可转债,则有可能改变产品的风险收益属性,也需要根据实际研究情况结合基金报表走势等进行判断。

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(3)混合债券二级基金

二级债基的投资范围通常包括普通债券、可转债以及不超过20%的股票仓位,但是不能参与打新。所以二级债基可以运用“固收+可转债+股票”策略。

需要注意的是,由于二级债基对于可转债的投资没有限制,如果基金经理在已经有接近20%股票仓位的情况下,较大比例投资可转债,则有可能改变产品的风险收益属性,也需要根据实际研究情况结合基金报表走势等进行判断。

(4)偏债混合基金

混合基金中包括偏股混合、平衡混合、偏债混合和灵活配置混合。由于混合型基金和股票型基金(包括指数基金)可以参加打新,以及股指期货、国债期货等衍生品,所以偏债混合基金可以运用“固收+可转债+股票+打新+衍生品”的策略。

(5)灵活配置型基金中的偏债策略

早期的灵活配置基金权益仓位可在0-95%之间灵活调整,近两年审批的灵活配置基金需要根据一定的估值方法进行仓位逆向操作(合同中有约定)。所以从仓位要求看,早期的灵活配置型基金更加适合“固收+”策略,但是需要和基金经理深度交流,该产品定位是否为偏债型的,是否会长期稳定执行该策略。

(6)FOF产品

FOF基金在证监会标准中是单独分类,但是在Wind分类中归属于混合型基金,所以此处单独拿来讲解。FOF分为普通FOF和养老FOF,其中普通FOF又可以分为偏债型、平衡型和偏股型,养老FOF又可以分为目标风险型和目标日期型,而目标风险型又可以根据风险的大小分为偏债、平衡和偏股类型(合同中对波动率会有约定)。上述类型中适合用来做“固收+”策略的产品主要有偏债型的普通FOF和偏债型的目标风险FOF。

值得注意的是,FOF要求不低于80%的资产投资于基金,还要20%的空间可以直接投资于股票、债券(含可转债)等资产,所以FOF也是可以参加打新的

(7)基金投顾组合中的偏债策略

还有一种最容易被忽视的产品形态就是基金组合。它也可以根据组合的风险收益水平划分成不同的类型,其中偏债类的推给稳健投资者,偏股类的推给激进投资者,甚至可以继续细分出几十个特征不同的组合出来。

如何寻找其中的“固收+”组合呢,很简单,你只需要观察组合的业绩比较基准,只要股债配比在1/9,2/8或者3/7的,可能可以归为此类,投资者可以根据自己的偏好挑选。

它的策略可以总结为“固收基金+股票基金”。

(8)量化对冲产品

量化对冲产品不算严格意义上的“固收+”产品,但是从追求的目标来说,也可以属于泛固收+策略。

量化对冲策略基本差别不大,即通过量化手段选股择时,在通过股指期货等对冲工具做空来对冲市场风险,从而获得独立于市场行情高的,稳定的收益。

目前阶段,公募基金多以股指期货为主要对冲手段。

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产品运作模式有何创新

常见的运作模式有三类:

普通开放式产品:最常见的产品形式,它的好处是投资者可以每天申购赎回,流动性非常好,当投资者有闲钱时便可以投入。但问题是由于产品运作过程会产生波动,投资者有可能受到情绪影响而做出非理性申赎行为,从而影响实际收益。换句话说,这种产品的投资者教育成本相对较高。而基金经理在投资时,也要考虑申赎资金冲击的影响,管理难度相对较大。

定期开放式:定期开放式产品与银行理财类似,有固定的封闭期,从1个月到3年,不同周期均有。这种产品的好处是投资者的投资期限相对固定,特别是时间拉长之后赚钱概率更大,同时产品资金稳定,基金经理的也可以根据产品期限进行对应操作。缺点是投资者只有在开放期可以投资,平时的资金需要等待。

持有期:近年来新兴的运作模式,即每日开放申购,随时可买,但每一笔申购要持有到1年后方可赎回,且随时可赎回,不收取赎回费。这类产品没有开放期的概念,一方面使投资者随时可以将闲置资金投入进来,另一方面通过持有期的延长,可能提升投资者的盈利概率。而基金经理也基本可以根据申购金额测算资金流入流出情况,对投资的冲击较小。在调研中发现,此类产品的申购赎回情况非常稳定。常见的如目标风险FOF,就是这种滚动持有期。

持有期产品正在成为市场的宠儿,今年发行的“固收+”产品大多是这种类型。

12

权益投资范围有何讲究

如果按照投资范围来划分,“固收+”策略产品可以包含几个层面:

权益仓位0:主要是纯债基金和一级债基金,投资范围以纯债和可转债为主,不包含股票。但这不意味着他们的风险就一定小,毕竟如果大比例投资可转债的话,其风险收益水平会快速提升。

权益仓位0-20%:主要指二级债基金,需要注意的是二级债基金并不能参与打新股。但是由于可转债通常包含其中,如果配置比例过高,这类基金的风险资产是有可能超过20%甚至更高的。

权益仓位0-30%或0-40%:包括两种,一是偏债混合基金,合同有约定。如果是FOF的话,则合同会规定投资于权益资产不超过30%或40%,且对什么是权益类资产会有专门约定,比如权益类资产指股票、股票型基金、以及最近4个季度末,每季度定期报告披露的股票资产占基金资产比例不低于50%的混合型基金。所以,如果投资标的是混合基金,是存在穿透以后权益资产有所稀释的可能的。二是灵活配置型基金中的偏债策略,合同中通常没有约定权益上限(通常比较宽泛0-95%),是基金公司和基金经理所共同决定的,有时候销售渠道也会参与定制,这种产品投资者需要从销售渠道专门了解其策略的稳定性如何,当然也可以通过长时间的持仓观察来决定。另外关于可转债的情况类似,会影响组合的风险资产比例。

权益仓位0-95%:主要是量化对冲基金会有这种情况。

另类资产情况:股指期货、国债期货、融券、港股等投资范围,通常也会包含在混合类产品的合同中。

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谁来管理固收+产品

布局“固收+”策略的基金公司,其在组织构架安排上多有不同。有的将“固收+”策略产品交由固定收益部管理、有的由养老金或社保管理部门管理、有的专门成立了绝对收益部门,有的成立了虚拟小组由固收和权益部门共同组成,还有由FOF或大类资产配置部门管理。就基金经理个人背景而言,有如下几种:

(1)固定收益背景

“固收+”产品的基础在于固收,即债券投资。由固定收益背景的基金经理管理有两个好处:一是他们的债券投资经验,可以为其他策略留出发挥空间;二是债券基金经理的宏观分析能力更强,对于大类资产配置的把握更好,有助于基金在战略战术层面获得超额收益。

他们所需要面临的问题包括:一是如何在权益投资方面获得超额收益,是只需要β即可还是也追求α,这部分支持来自于公司哪些部门?二是由于“固收+”策略需要同时跟踪多种策略机会,这就要求必须团队协作,固收部门内部是否有这样的机制。

(2)养老金投资背景

在大型基金公司中有一个低调而实力派的部门,主要管理社保基金、养老金和企业年金等账户。这些机构投资者的资金量大,投资需求偏稳健,希望获得绝对收益,在这方面具备丰富管理经验的基金经理十分符合“固收+”策略所要求的特点。但社保、养老金和企业年金产品为非公开账户,需要向基金公司索取或第三方求证来验证其过往业绩。

(3)股债双基金经理背景

有相当多的“固收+”策略基金会配有股债双基金经理共同管理。通常基金公司内部会有混合型产品的虚拟合作小组或干脆就设置一个混合或绝对收益产品部门,来对股债配置比例进行决策。两位基金经理会分别在自己负责的债券和股票头寸之内进行管理和协作,比如股票基金经理如果想加仓但是头寸不够,可由债券基金经理和交易员为其质押融资补充资金。对于这种搭配方式的基金经理,需要分别考察二人的投资思路。

(4)绝对收益背景

一些绝对收益产品布局较早,产品较多的公司,会有专门的绝对收益部门,早期其服务对象多为机构投资者,很多公募基金都是定制的,融合了债券、股票,以及打新(重点)、股指期货等多策略。这些基金经理对于各种策略的熟悉程度较高,强项在“固收+”中的“+”,比如他们对于新股定价、报价、卖出的跟踪通常十分有经验。

(5)FOF背景

正如前文所说,普通FOF中的偏债FOF和养老目标FOF中的偏债目标风险FOF都可用于“固收+”策略的打造,所以有相当一批FOF经验丰富的基金经理可担此重任。他们背景有三类,一是传统的基金研究机构投研人员转型,通常是买方机构的金融工程和量化研究员;二是保险公司等买方基金挖来,他们在保险公司就是以公募基金为工具实现绝对收益策略,是当前市场最为稀缺的FOF人才;三是基金公司自己培养的FOF和配置部门投资人员,这些人员除了FOF基金,还会在互联网基金组合、基金投顾等业务中发挥作用。这类基金经理的强项在于两点:一是大类资产配置能力,这决定了资产组合的大部分收益;二是基金选择能力,包括权益和固收、主动和被动、内部和外部等选择问题。

(6)量化背景

量化背景的投资经理在“固收+”策略产品中的优势主要在以下几个方面(1)本身产品策略就是量化对冲,属于泛“固收+”绝对收益领域;(2)在大类资产配置过程中,主要采用量化模型作为方法,比如在战略资产配置层面的均值方差模型、BL模型、波动率控制等;(3)在战术资产配置层面,也会采用量化模型对各种资产、行业、风格进行分析;(4)某些策略涉及到品种套利、期限套利、CTA等,也需要量化技术支持。

(7)权益背景

还有一部分基金经理是纯权益背景,在股票选择方面比较突出,而债券部分的仓位多以公司研究推荐为主,且大多以长期持有为主要策略。他们在债券部分的持仓变化不大,而在权益仓位上会做更多的主动管理。

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