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【杏耀注册登录】PB/ROE:基于不确定性定价的价值投资策略

今天的研究主题,是基金研究系列之:汇丰晋信大盘A。

虽然同是价值投资,并且是长期业绩良好的基金,但如果仔细比较能够发现,这支基金,和昨天我们研究的景顺长城新兴成长,是完全不同的策略。

价值投资的逻辑,如果按照传统的“原教旨主义”说法,是买入低估值的好公司,PB-ROE策略是践行这一理念的具体操作方法。如果再往前推,发源地是格雷厄姆的投资方法论。之后,巴菲特在格雷厄姆基础上做了升级,将“好公司”的权重往前提,将估值的权重压缩,形成了这样的观点“如果是极为优质的好公司,哪怕估值高一点也没关系”。

汇丰晋信大盘A,是典型的“原教旨主义价值投资”,而景顺长城新兴成长,则属于“新派价值投资”。

如今,“原教旨主义”价值投资自2019年来,经历了一段低谷期。如今,其遇到一些争议。

支持的人认为,该策略模型防守性能强,既能平衡风险与收益,又简单明了地进行价值投资,长期来看必然会有稳定的超额正收益。

而反对的人则认为,低估的公司跑输大盘,必然有基本面的因素,如果以低估值为核心思路,容易踩雷。此外,在投资过程中,仅以某时间点的财务数据和估值,作为模型的衡量标准有失偏颇,而动态预测的过程又掺杂太多的主观因素,长期很难复制。

今天,我们研究的这只基金,可以说把PB-ROE模型策略运用到了极致。2014年9月16日,至2018年4月28日,在基金经理丘栋荣任职期间,这只基金回报为193.86%,年化回报34.73%,位列同期同类排名首位。

此外,该基金被称为“机构的真爱”,原因是基金表现出牛市涨幅多,熊市回撤小的特点,吸引了众多机构资金买入,机构资产占比曾高达64.58%。尽管近两年其业绩未能居于同行前列,但其策略仍然值得我们深入挖掘。

看到这儿,有几个值得我们深入思考的问题:

1)PB-ROE模型原理该如何运用,为什么他的业绩这么突出?

2)为什么有的人放弃PB-ROE选股策略,方法运用背后有什么局限性?

  本报告,将更新到专业版建模报告库  

详情咨询请联系小师妹小兰,微信号同手机号:18601730791

  【重要声明】  本文坚决不做任何建议, 仅服务于产业研究需求、学术讨论需求 如为股市相关人士,或非财务专业人士 请务必自行取消对本号的关注 

(壹)

汇丰晋信大盘A(540006),成立于2009年06月24日,属于股票型基金,股票投资占比在85%至95%,规模26.53亿元。

截至2020年3月31日,其股票投资占比92.23%,现金类投资比重为7.56%,其他资产投资占比0.21%,债券配置比例为0。

其投资原则是,倾向于选择市场上具有盈利持续稳定增长、价值低估,且在各行业中具有领先地位的大盘蓝筹标的(市值排名前30%)。

2020年3月31日,其前10大重仓股包括:中国太保(9.6%)、兴业银行(7.21%)、金域医学(4.56%)、保利地产(4.48%)、新华保险(4.29%)、双汇发展(4.17%)、海信家电(4.07%)等。

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图:重仓股

来源:wind

近一年来,机构持有该基金份额占比约24%,个人投资者持有份额占比约76%。

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图:持股比例

来源:WIND

成立至今,经历过两次基金经理更换,下图中箭头标注为基金经理更换时点。

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图:基金历史业绩表现

来源:WIND

目前,该基金由郭敏、严瑾两名基金经理共同管理,其中:

郭敏——2018年4月28日履新,之前曾任上海证券研究员、汇丰晋信基金研究员、研究副总监。2015年5月起任汇丰晋信动态策略基金经理。

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图:郭敏目前管理的基金

来源:WIND

严瑾——2020年5月9日履新,之前曾任汇丰晋信研究员、高级研究员、投资经理、QFII投资咨询副总监、投资咨询总监。2018年9月起担任汇丰晋信龙腾基金基金经理。

本基金前次更换基金经历时点为2014年9月,基金经理为丘栋荣。值得一提的是,丘栋荣曾连续四年获得明星基金奖,曾任汇丰晋信行业研究员、高级研究员、股票投资部总监、总经理助理。2014年9月至2018年4月,担任汇丰晋信大盘基金经理,任职期间回报为193.86%,年化回报34.73%,位列同类排名首位。

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图:历任经理及业绩

来源:wind

整体来看,汇丰晋信大盘A成立至今已有10.9年,其5年同类排名7/101,年化回报为13.14%,那么,业绩背后的投资策略是怎样的,值得我们仔细研究。

(贰)

汇丰晋信大盘A,目前单位净值3.89元,复权单位净值为4.13元,从基金运营的所有历史业绩来看,其净值曲线如下:

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图:基金净值表现

来源:wind

这个水平到底如何?我们将处于同赛道的股票型基金做个比较。

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图:区间净值超越基准年化收益率对比

来源:塔坚研究

对比来看,本案的5年期收益远超同类平均,接下来,我们来看一组衡量基金风险和收益情况的指标。

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图:核心比率对比

来源:塔坚研究

风险收益端——包括贝塔比率(β)、年化Alpha、夏普比率(Sharp),其中:

贝塔值与行业水平相近,均小于1,说明偏防守型基金,系统性风险较小;年化Alpha为13%,高于可比标的9%,说明获取收益的能力较高;Sharp比率高于同类型基金,说明在承担同样风险的情况下,收益高于同行约40%。

控制回撤能力——峰值回撤31.58%,高于同行的29.54%。峰值回撤发生在2018年,略高于行业。值得注意的是,2015年的熊市,其峰值回撤远低于同行业。

交易风格——以2019年为例,其平均换手率低于同行,个股平均持仓时长在半年以上。

整体来看,在同等风险情况下,获取了更多的alpha收益,说明该基金注重深挖个股,主动选股能力较强。

(叁)

该基金的股票持仓比例基本在90%以上,即便是2014-2017年以来的牛、熊与震荡周期中,这与基金本身的股票投资比例规定有关,因此基金本身的择时限制较大。

在持股集中度上,基金的前十大股的集中度,整体在40%左右,保持中等水平的持股集中度。

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图:资产配置,来源:wind

《【杏耀注册登录】PB/ROE:基于不确定性定价的价值投资策略》 图:持仓集中度,

图:持仓集中度

来源:wind

从持股风格上,不同基金经理任期内侧重有所差别,其中:

2009年6月至2014年9月——持仓风格偏好不明显,以小盘成长为主;

2014年9月至2018年4月——风格有过转换,经历了大盘成长→小盘价值→大盘价值,且大盘价值权重在增加;

2018年4月至今——大盘价值+小盘成长+小盘价值比较均衡。

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图:风格分析,来源:wind

回顾A股近十年的风格变化,2009年到2016年,中小盘风格整体较强,2017年起,大盘风格较强,2020年,目前小盘有走强的端倪。

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图:风格轮动,来源:塔坚研究

对照本基金的风格切换,可见汇丰晋信会进行定择风格的判断。

从行业配置看,整体比较分散,前几大配置行业占比较均衡。风格轮动基本与基金经理的更换有关,但同一基金经理任期内行业轮动不明显,说明基金整体偏重个股筛选,对股票市场趋势的判断较少。

近期基金配置权重较高的行业为非银金融、银行、电子等。

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图:行业配置,来源:wind

(肆)

对一个基金经理来说,有几大能力为核心:择时、选股。我们采用T-M模型来衡量基金经理的市场把握能力,同时通过截距项得到基金经理的选股能力。 

公式为:Rp−Rf=α+β1(Rm−Rf)+β2(Rm−Rf)2,

其中:

α:为选股能力系数,如果常数α值大于零,表明基金经理具备选股能力;

β2:为择时能力系数,如果β2大于零,则表示基金经理具有择时能力;

β1:为系统风险;

Rp:为基金在各时期的实际收益率;

Rm:为上证500在各时期的实际收益率;

从选股能力看,α长期大于0,说明选股能力比较强,而且受基金经理更换影响不明显,说明决策背后并非依赖明星基金经理,而是基于相同的研究体系、方法论。

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图:选股能力

来源:塔坚研究

根据回归分析,其择时能力极其不稳定,说明其不太注重择时。

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图:择时能力

来源:塔坚研究

因此,我们重点来看其选股能力,尤其是选股体系。

(伍)

根据访谈,丘栋荣和现任经理郭敏均表示PB-ROE的分析框架是他们的基础选股体系。

PB-ROE分析框架背后的逻辑,是简化现金流永续增长模型,体现的是未来现金流的折现。根据股利折现模型,P=D1/(r-g),其中,D1为下一期股利,r为对应股票折现率,g为稳定永续增长率。

进一步进行展开,得到:

P=B*ROE*(1-b)/(r-g)

其中,b为公司稳定经营的再投资率,进而变形为:

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PB=(ROE-ROE*b)/(r-g)=(ROE-g)/(r-g)

背后的逻辑支撑是:高盈利的公司应该享受更高的估值溢价。因此高ROE低PB的公司存在被低估的可能。

PB-ROE体系虽然简单明了,但涉及到具体执行,却可以从多个角度进行解读。我们从ROE变化的维度,来看这个框架提供的基础选股池,为什么会有概率优势。

这个框架的基本假设在于——ROE和PB之间,存在一个比较稳定的关系,虽然短期会有离散,但长期不会过度偏离市场平均水平。

这样的假设下,在不判断未来ROE变化方向的前提下,可以分出三种情景:

第一种,未来ROE上升,PB大概率同步上升,那么,这笔投资大概率就能够盈利。

第二种,未来ROE持平,PB大概率维持不变,那么,这笔投资大概率就不会亏钱。

第三种,未来ROE下降,PB大概率下降,那么,这笔投资大概率会亏钱。

这三种情况中,ROE的变化虽然是不确定的,但低PB来能够对概率进行一定的补偿。假定买入一揽子ROE-PB低于市场平均水平的股票,那么:

如果ROE上升,PB上行的补偿力度更大;

如果ROE持平,PB也有一定概率会回升;

如果ROE下降,PB下行的幅度会更小。

假定ROE上行、持平、下降的概率均为33%,那么,买入一揽子PE-ROE水平低于市场的股票,就能够有一定的概率优势。

PB-ROE模型的核心不是散点图,而是以ROE为核心的概率分布图。如投资某种股票,如果风险发生了,可能会亏钱,但亏损幅度很少;但是如果小概率的事件发生了,可能会有超额收益,这一类就是典型的风险收益右偏公司。

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图:风险收益分布图

来源:中泰证券

根据丘栋荣的访谈:“右偏分布的公司是我们喜欢的,是我们认为在风险等级定价上错误的公司。我们不喜欢的公司是左偏分布的,这意味着经过风险调整后隐含的回报率是低的。”

大致了解了上述选股原理后,其实,并没有完全理解基金经理的策略逻辑,比如,这一揽子股票当中谁应当重仓,如何加仓减仓,仍然需要基金经理了主观判断,接下来,我们通过本案的基金重仓股,来探究PB-ROE策略的应用。

(陆)

我们首先重点看丘栋荣任期(2014/9/16–2018/4/28)的重仓股情况,从持仓行业看:

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图:前10大重仓股

来源:wind、塔坚研究

1)2014年三季度至2015年三季度,主要集中在银行业,经历了2009年的刺激,信贷资产的风险因素迅速累积,在经济增速下滑、货币政策稳健后,直接造成了银行不良资产的集中释放,行业估值处于低位,之后跟随牛市有一波上涨。

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图:银行股股价

来源:wind

2)2015年二季度之后,万科、保利地产等地产股逐渐增加;同时,化工领域的中国石化仓位逐渐上升,成为第一大重仓股。

3)2016年四季度,华润双鹤进入前10大重仓股行列,并逐步加仓成为第一大重仓。

4)2017年,银行、保险持仓标的明显增加。

我们选取2017年12月31日这一时点,看一下重仓股与PB-ROE模型的匹配度。根据数据分布,低PB、高ROE的行业,主要集中在银行、房地产、轻工制造、家用电器、非银金融、钢铁等。

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图:PB-ROE选股结果

来源:塔坚研究

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图:2017年重仓股

来源:塔坚研究

我们重点看重仓的中国石化、北新建材、华润双鹤。其中:

——中国石化,持仓时间2015/6/30-2018/6/30

从持仓时间看,2015年底,中国石化成为核心重仓股,PB为0.9倍,ROE为6%,业绩、估值双低背后,是源于石油、石化产品价格持续下跌。2016年初,油价跌破30美元/桶。

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图:中国石化股价&PB

来源:wind

油价下跌,是因为2009年4万亿政策,刺激全行业,包括化工行业固定资产投资增速高涨。直到2015年,投资增速降为负值,2015年成为实质性去产能的拐点年。数据显示,自2016年1月起,工业行业进入被动去库存(需求上升,库存下降)阶段,这往往意味着周期反弹的拐点到来。

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图:化工行业固定资产支出增速及净利润变化

来源:东方证券

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图:PPI&工业企业产成品库存&PMI

来源:wind

于是,随着去产能的推进,带来了PPI的趋势性回升,化工行业的景气周期进入上行周期,工业企业利润空间增加,有望带动ROE改善。因此,从其买入后表现来看,2016年至2018年,中石化的ROE逐渐提升,PB也恢复上升通道。

——北新建材,持仓时间2016/3/31-2017/9/30

国内石膏板龙头,市占率高达60%,2015年底,受石膏板价格下降、美国诉讼案等负面因素影响,估值下杀至低位,ROE从19%下降至12%。

2016年,受益国家供给侧改革、环保错峰,以及地产回暖,量、价齐升,业绩逐渐回升,进而提升估值。

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图:北新建材股价&PB估值

来源:wind

——华润双鹤,持仓时间2017/3/31–2018-9/30

2016年4季度,华润双鹤成为十大重仓股,估值处于历史较低水平。

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图:华润双鹤股价&PB估值

来源:wind

华润双鹤,主营大输液产品,市场占有率(14%)仅次于科伦药业(41%)。由于大输液赛道处于低速增长阶段,其未来基本面转好、ROE提升的逻辑在于:产品结构升级,以及业务转型。

2016年三季报,华润双鹤输液板块收入同比下降11.25%,但输液板块毛利率提升3.99%,主要是产品结构优化所致;非输液板块收入收入增速29.46%,其中,心脑血管收入收入占比超过输液板块,且成为毛利主要来源(毛利率70%以上,高于输液产品的40%)。

此外,华润双鹤的匹伐他汀和珂立苏,均有进入国家医保目录的可能性,有望带来较大业绩弹性。之后,随着逻辑兑现,估值逐步恢复。

综合以上分析,PB/ROE的策略核心,仍然是需要判断公司未来业绩预期变好的可能性,即ROE上升的概率。

接下来,我们再来看一下目前的基金经理郭敏的选股情况。

(柒)

从2019年底数据看,位于静态高ROE、低PB区域的个股,以银行、非银金融、房地产、建筑装饰、建筑材料为主。

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图:PB-ROE象限分布

来源:塔坚研究

对比汇丰晋信大盘A目前的重仓股来看,主要集中在非银金融、家用电器等行业,符合PB-ROE的选股策略。

此外,特别的是,其持仓中还有通威股份(小盘成长)、双汇发展(周期股,高PB\ROE),以及金域医学(小盘成长)等医药公司。

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图:2019年重仓股

来源:wind、塔坚研究

我们重点看一下双汇发展、金域医学。

——双汇发展,持仓时间2019/12/31至今。

从PB估值看,2019年4季度处于相对低位,但是2019年6月之后,ROE-TTM处于下降趋势,主要是净利率水平下降

——生猪采购成本大幅攀升,增大了肉制品企业的成本压力,挤压了利润空间。

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图:股价&PB估值&roe-ttm

来源:wind

2019年,国内猪价、进口猪价双双走高,其成本红利消退,2019年上半年,国内猪价、进口猪价平均采购价格分别上涨34.6%、22.03%。同时,国内生猪出栏累计同比下降6.2%,下探至2008年以来的低位,国内猪肉供需紧张,涨价态势延续至年底。

那么,4季度时,是否有什么因素能够驱动ROE在未来回升?

我们从影响净利率的成本、价格两方面看:

当年双汇发展提价6次,累计提价幅度超过10%,从三季度看,肉制品吨利润得到改善,吨毛利达到3354元,环比上涨37.58%,同比上涨9.18%。如果提价成功,一旦成本下降,就会有比较大的利润弹性。

在国内生猪价格不断攀升的背景下,双汇发展在三季度加大海外猪肉进口,平滑了肉制品成本,其中,从罗特克斯采购额为33.72亿元。同时,存货处于高位,占资产的比重在30%左右(上年同期为16%),部分原材料价格锁定,从而可以对未来业绩形成支撑。

此外,2018年非瘟卫生事件发生后,农业部提出“规模养殖、集中屠宰、冷链运输、冰鲜上市”,要求关闭不符合设定条件的生猪屠宰企业,压缩落后产能,严厉打击私屠滥宰等违法行为,有利于规范企业整合市场,集中度提升。

所以,尽管双汇发展的ROE-TTM呈现下降趋势,但是基金买入隐含着对未来盈利情况改善、ROE上升的预期。

(捌)

再看金域医学,2019年4季度,金域医学进入前10大重仓股,2020年一季度,加仓成为第三大重仓股。

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图:金域医学股价&PB估值

来源:wind

金域医学,是国内连锁医学实验室龙头(ICL),主营医学诊断服务。值得一提的是,2018年中报至2019年三季报,高毅资产位列前10大股东,之后退出;紧接着,高瓴资本成为大股东。

我们从增长、回报角度梳理。其中:

行业增长——2018年,国内第三方医学检验行业市场规模约140亿左右,占医学检验市场比例约5%,对标美国、欧洲、日本等成熟市场35%、50%、67%的渗透率,发展空间较大。

增长驱动看政策——

一、按病种付费:在严格的按病种付费制度之下,对于医院来说,检验科室是成本中心而不是利润中心,所以医院外包的意愿强。且从海外经验来看,医保控费压力越大,按病种付费制度执行的越彻底,ICL渗透率越高。

二、分级诊疗:小医院没能力采购大额的化验设备,只能交给第三方机构做检测,利好第三方医学实验室,类似于设备领域的带量采购。第三方医学中心作为买方,可以集中采购,实现议价能力的提升,因此利好金域医学。

另外,从竞争格局看,目前,金域医学、迪安诊断、艾迪康的市占率合计约为70%,金域医学占比30%以上。检测设备一般都很贵,属于重资产行业,门槛较高,具备较强的规模成本优势和先发优势。

业绩拐点——是ROE上升的动力,近三年净利率分别为5.49%、5.6%、7.88%,呈上升趋势。主要是实验室逐步进入盈利环节,毛利率稳步提升。

由于37家省级实验室前期已基本布局完毕,资本开支、人员增长放缓,新创建实验室扭亏为盈时间约3-5年左右,目前近30家进入盈利阶段。同时,高端项目和优质客户收入占比不断提升,提升综合毛利率。5家核心实验室的净利率达到12%,随着新建实验室爬坡结束,预计会带来较大的业绩弹性。

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